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中国化学(601117):订单收入新高 盈利重回正轨

发布时间:2020-01-20    研究机构:华泰证券

  化学工程国际龙头,减负前行盈利回升

  中国化学(601117)是我国化学工业工程领域内资质最齐全、功能最完备、业务链最完整的工业工程公司,具有突出的技术领先优势。受益于2016 年以来国际油价中枢上行和国内化工供给侧改革,下游化工、石化和煤化工建设处于高景气,公司2019 年新签订单和营业收入创历史新高。我们预计公司低盈利合同基本执行完毕,总包类项目占比提升、四川晟达PTA 项目转租赁、向集团出售环保亏损业务等将推动公司毛利率/净利率持续回升。公司主业驶入正常发展轨道,海外业务及新材料业务发展值得期待,我们预测公司19-21 年EPS 为0.63/0.75/0.88 元,首次覆盖“买入”评级。

  收入持续快速增长,经营自由现金流优异

  公司是充分参与市场化竞争的化学工程类央企,凭借强大的研发和施工优势,2006-2019 年营业收入持续快速增长,由133 亿元增长至1041 亿元CAGR+17%。自2010 年上市以来,公司2010-2018 年自由现金流仅2013年和2015 年为负,而经营现金流净额持续为正,累计值261 亿元,与同期净利润累计226 亿元高度匹配。公司下游业主主要为企业类客户,部分项目有预付款,公司上市以来直接融资仅2018 年发行永续中票30 亿元,未进行其他股权再融资,创造现金流能力较强。

  传统主业与新业务全面发力,经营周期更稳健

  受益于油价回升与供给侧改革,公司下游石油化工、化工和煤化工投资增速震荡回升,公司2018/19H1 三类传统业务新签订单金额占比71%/68%,同比增长56%/44%。同时,公司积极发力建筑、电力等基础设施业务,2018/19H1 新签订单金额281/240 亿元,同比增长121%/334%。公司2019年累计新签订单2272 亿元创历史新高,同比增长57%,我们保守测算公司2019 年末结转订单2652 亿元,是当年收入的2.6 倍。

  处置PTA/应收账款/环保业务减负向前,内部管理效率提升显著公司通过多个举措优化资产负债表,有望推动净利率由2017-2018 年的不足3%回升至正常水平3%以上:(1)四川晟达PTA 项目2016-2018 年平均每年计提减值4.3 亿元,目前已整体对外租赁获取稳定租金;(2)应收账款通过加快回款、转为债权投资、进行资产证券化等,压降两金;(3)向控股股东转让环保亏损资产。公司内部激励力度加大,人均创收提升。

  行业高景气估值有望修复,首次覆盖给予“买入”评级公司公告2019 年实现归母净利29-33 亿元,同比增长50%-70%,验证公司毛利率/净利率回升良好,PTA/应收账款/环保公司处置减轻长期增长负担。我们预计公司20/21 年归母净利37/43 亿元,同比增速20%/16%。当前可比公司对应20 年1.0xPB、14.6xPE,我们看好公司在下游高景气下市占率及盈利能力提升, 认可给予公司20 年1.0-1.2xPB( 对应10.4-12.5xPE),目标价7.80-9.36 元,首次覆盖“买入”评级。

  风险提示:油价大幅下跌,新材料项目投产低于预期,汇率大幅波动

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