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玻纤行业深度:珍惜当下 布局未来

时间:20-07-17 10:32    来源:东方财富网

行业策略

玻纤属于重资产行业,进入门槛高,行业集中度高。当需求下滑时,龙头企业难以形成价格同盟,通过降价实现去库存和产能出清的目的。当需求恢复时,供给弹性弱,龙头企业之间价格协同意愿强,价格向上弹性大。待海外疫情好转后,随着中国经济的恢复增长,看好需求回暖后玻纤价格走势。建议选择成本低的龙头企业,价格下跌时龙头企业对价格的容忍度高,价格上涨时龙头企业利润弹性更大。

推荐组合

建议关注全球玻纤龙头中国巨石。

行业观点

玻纤属于重资产行业,中游看成本、下游看新产品

池窑拉丝法是玻纤的主要生产工艺,前道工艺决定成本、后道工艺决定性能。从成本的角度看,对上游原材料和能源的掌控力度可以降低原料成本,生产线的自动化程度可以提高效率、降低人工成本,产能规模可以降低单位折旧费用。中下游制品和复合材料行业属于轻资产行业,产品种类繁多,新用途不断出现,企业需要加大研发投入,通过不断推出新产品来维持高利润率。

行业存在进入壁垒,新增产能增速放缓

玻纤行业进入门槛高,行业集中度高,全球前五大企业产能占比64%,中国前六大企业产能占比80%。2018年是玻纤产能集中投产的年份,2018-2019年国内玻纤产量增速15%/13%,导致了供给过剩。未来玻纤产能增速将出现下滑,预计2020-2021年产能增速7.5%/3.3%。

出口占比高,静待海外疫情好转后需求复苏

玻纤应用领域广泛,主要集中在建筑和交通领域,受宏观经济影响大,全球玻纤需求增速约为GDP增速的1.6倍。2020年受海外疫情影响,国内玻纤出口受阻,预计2020-2021年全球玻纤需求增速为-8.3%/6.7%,中国玻纤需求增速为1.6%/11%,玻纤需求有望在2021年出现好转。

供给弹性弱,价格跌至成本附近

玻纤生产线开窑后,需要连续生产8-10年,中途难以降低负荷调节产量,因此玻纤的供给弹性弱。当需求好转时,由于供给刚性,价格向上弹性大;当需求下滑时,窑炉无法停产,导致库存增加,当库存增加到一定程度时,会出现降价去库存的情况。目前粗砂价格已经跌至部分企业的成本线附近,价格的进一步下跌将导致部分企业关停产能,达到供给收缩。

价格处于周期底部,布局需求好转后的弹性释放

由于海外疫情尚未结束,部分新产线将在2020年3-4季度投产,行业供需情况难以出现明显改观,粗纱价格仍将在底部徘徊。我们预计2021年国内玻纤行业供给增速3.3%,需求增速11%,行业基本面有望改善,玻纤价格存在上涨的可能。由于行业进入门槛高,且行业集中度高,需求上升中龙头企业合作预期强,玻纤价格弹性增强,看好疫情好转后玻纤价格走势。

风险提示

全球经济下滑风险;海外疫情持续风险;贸易摩擦风险;汇率风险。

1。 玻纤属于重资产行业

玻纤是一种无机非金属材料,具有强度大、弹性模量高、伸长率低、电绝缘性好、耐腐蚀等优点,通常作为复合材料中的增强材料、电绝缘材料和绝热保温材料等。目前,玻纤在全球复合材料用量占比约98.8%。

1.1 池窑拉丝法是玻纤主要的生产工艺

玻纤的生产工艺有三种,分别是:陶土坩埚法、代铂炉法和池窑拉丝法。池窑拉丝法是目前最先进的生产工艺,是玻纤制造技术上的一次飞跃,将以叶腊石为主的矿粉混合料粉磨、均化在高温窑炉中熔化制成玻璃熔液,直接经过通路送至专用的漏板,在高速运转拉丝机牵引下拉制成玻纤原丝,经涂覆浸润剂等深加工后,加捻、整经,即可织成各种结构和性能的玻纤布。该生产工艺排污少、能效高,目前池窑拉丝法在国内玻纤产量占比约94%。

在玻纤的生产流程中,原料添加、池窑熔化、拉丝成型为前道工艺,效率高低主要影响产品的成本,浸润剂涂覆、烘干退解、制品生产为后道工艺,主要影响产品质量和性能。以中国巨石的生产流程为例,1为原料配置环节,2为高温熔制过程,3和4为拉丝工艺,5为烘干工艺,7为络纱工艺。

  1.2 玻纤行业进入门槛高

玻纤属于重资产行业,具有高投入、高技术、高集中度的行业特征。以粗纱为例,每万吨玻纤产能需要投资 1.5 亿元左右, 因此一条 8 万吨左右的粗纱产线需要投资约 12 亿。中下游制品和复合材料行业属于轻资产行业,产品种类繁多,新用途不断出现,企业需要加大研发投入,通过不断推出新产品来维持高利润率。

我们选取山东玻纤的数据对成本构成进行分析。在中游粗砂环节,直接材料是主要的成本构成,占比约为35-40%,包括:叶腊石、生石灰、浸润剂等;能源动力和制造费用占比各自约为20-25%,能源动力主要包括:煤炭、电力、天然气,制造费用主要包括:折旧和铂铑合金消耗;直接人工占比约为15%。在下游制品环节,直接材料是最主要的成本构成,其次是制造费用、直接人工、能源动力。由于下游玻纤制品属于轻资产行业,折旧等制造费用占比低于中游粗砂环节。

  我们将中游粗砂和下游制品的成本合并,对中国巨石和山东玻纤进行成本分析。直接材料在生产成本中的占比约35%,能源动力的成本占比约25%,人工和制造费用的成本占比约为40%。因此,从成本的角度看,对上游原材料和能源的掌控力度可以降低原料成本,生产线的自动化程度可以提高效率、降低人工成本,产能规模可以降低单位折旧费用。

  2。 产能大幅扩张阶段已经结束

2.1 行业集中度高,寡头垄断明显

玻纤行业本身具有一定的进入壁垒,包括:技术壁垒、资金壁垒、品牌壁垒、政策壁垒。由于这些壁垒的存在,使得新进入者参与竞争较为困难,竞争力弱的企业容易被挤出市场,大型玻纤企业的优势明显,行业集中度较高。

2018年末,全球玻纤行业总产能约 805万吨,前五大企业分别为中国巨石、欧文斯科宁(OVC)、泰山玻纤、日本电气硝子(NEG)和重庆国际,五家企业产能占比约 64%。中国玻纤总产能约545万吨,中国巨石、泰山玻纤和重庆国际是国内玻纤行业的三大巨头,三家企业产能占比约63%,加上山东玻纤、四川威玻和长海股份,国内前六大企业产能占比约 80%。

2019年中国玻纤产量约527万吨,中国巨石、泰山玻纤和重庆国际三家企业的产量占比约 68%。无论是全球市场还是国内市场,都存在产能集中度高的特点,寡头垄断格局已初步形成。

  2.2 产能增加带来产量快速增长

随着玻纤应用场景的拓展,下游需求增加,进而带动了玻纤产能扩张,产量连创新高。2019年,全球玻纤产量约822万吨(预估),同比增长13%。

中国的玻纤行业起步于上世纪50年代,通过引进国外先进技术,产能规模不断扩大,中国已经成为全球第一大玻纤生产国。2019年中国玻纤产量约527万吨,同比增长13%,全球产量占比约64%。

  2.3 新增产能增速放缓

2018年是玻纤行业产能快速扩张的一年,全年无碱粗纱新点火产能109万吨,扣除部分产线技改前产能,净新增70万吨;电子纱全年新点火产能22万吨。产能的增长导致了产量的大幅增加,2018年国内玻纤产量增速15%,为近十年来最快增速。

  经过2018年产能大幅扩张,2019年玻纤产能扩张步伐明显放缓,但是2018年的新增产能对2019年的产量产生了影响,2019年国内玻纤产量增速为13%。

根据卓创资讯的统计,2019年国内新点火产线较少,主要为冷修技改复产,国外新增产能有所增加,来源于中国巨石美国产线和北自科技韩国产线的投产。在新点火产能增长有限的同时,受中国巨石成都基地和泰山玻纤老厂区搬迁影响,2019年下半年全国共有4条产线关停。

  与2019年相比,2020年国内玻纤新增产能再次出现增长,粗纱净新增产能36万吨,电子纱新增产能6万吨,新产能的投产时间主要集中在2020年下半年。根据卓创资讯的统计,截至2019年12月底,国内池窑企业在产产能479.6万吨,我们预计2020年产能增速7.5%。

  从2021年的新增产能看,净新增产能17万吨,另有16万吨产能能否开工建设存在不确定性。我们按照2020年末在产产能515.6万吨计算,2021年产能增速3.3%(不考虑重庆三磊和江西大华的两条线)。与2019年相比,产能增速下滑4.2个百分点。

  3。 静待海外疫情好转后的需求复苏

玻纤应用领域广泛,我们参考OCV的数据,建筑领域占比35%、交通领域占比26%、工业领域占比13%、风电领域占比11%、其他领域占比15%。

由于中国的产业链和成本优势,中国每年有30%-40%的玻纤产品用于出口,这导致了海外国家对中国玻纤产品的双反调查。为了规避贸易摩擦风险,中国企业选择海外建厂。2015年起,中国玻纤产品的出口占比有所下滑。2020年二季度开始,海外疫情的爆发对国内玻纤出口产生负面影响。2020年4月,中国玻纤出口数量指数为94.4(2019年同期为100),环比下降18.1个百分点。

  玻纤应用领域涉及到各个工业部门,受宏观经济形势影响较大,其市场需求周期性与经济周期存在较强的相关性。由于难以追踪到玻纤下游实际需求数据,我们用全球玻纤产量与GDP的关系研究玻纤需求变化规律。2011-2018年,全球玻纤产量增速与GDP增速比值的均值为1.58.OCV预测,全球玻纤需求增速约为GDP增速的1.6倍。

  根据世界银行2020年6月发布的全球经济展望,2020-2021年全球经济增速为-5.2%/4.2%,中国经济增速为1%/6.9%。我们按照玻纤需求增速与GDP增速的关系计算,预计2020-2021年全球玻纤需求增速为-8.3%/6.7%,中国玻纤需求增速为1.6%/11%。

建筑领域

建筑领域是玻纤应用最传统也是需求最高的领域,主要包括房地产和基建。面对我国经济下行压力以及复杂多变的外部环境,基建投资作为逆周期调节的重要抓手, 2020年基建投资增速有望回升。

玻纤在房地产领域应用广泛,包括:前端的现浇混凝土模板、承重结构,以及后端的卫浴门窗、保温防水材料、外墙屋面等。地产新开工面积和竣工面积“剪刀差”修复,有助于提升竣工端对于玻纤的需求。

  交通运输

交通运输领域对玻纤的需求主要在汽车零部件、高铁、轮船、高速公路土工格栅方面。玻纤增强塑料(GFRP)在同等条件下,其重量仅为钢的1/3,且性能较钢材更占优势,未来需求增量在于汽车轻量化的渗透。

根据中国巨石公告,汽车每减重10%,将降低油耗6%。在环保趋严的大环境下,轻量化将成为未来汽车行业发展新的方向。参考国外的技术路径,复合材料与铝合金将成为未来汽车轻量化的主要替代材料,欧洲选用的技术路径以玻纤、碳纤为主,美国基本使用铝合金。综合而言,碳纤材料在轻质、安全、舒适等性能上要优于其他材料,但成本高和加工效率低是阻碍其大规模使用的主要因素。相比碳纤材料,玻纤材料虽然价格便宜但强度较低,在汽车上的应用更多在内外装饰件和非结构件中。根据中国产业信息网数据,当前我国整车配件上改性塑料(主要为玻纤)应用比例仅占8%左右,与欧美国家的16%相比仍有较大差距,未来仍有较大提升空间。

新能源汽车快速发展进一步推动汽车轻量化进程。新能源汽车车身重量的减轻,不仅能达到节能降耗的效果,而且还可以增加续航里程,进而降低电池使用成本。在当前汽车电池成本较高的背景下,轻量化是新能源汽车发展的必由之路。虽然受补贴退坡的影响,2019年我国新能源汽车销量增速减缓,但长期并不悲观。2019年12月,工信部发布《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》(征求意见稿),根据规划,2025年我国新能源车销量占比要达到当年汽车总销量的25%。此外欧盟执行更严格的排放标准,在全球电动化大浪潮的背景下,新能源汽车产量将保持快速增长。

汽车产业是我国重要的支柱产业,受疫情的影响也较大,相关部门已经出台稳定和扩大汽车消费的政策。随着前期受到抑制的消费需求逐步释放,以及相关政策的落实,国内的汽车产销形势有望恢复。

  风电领域

玻纤凭借其较高的性价比和耐腐蚀的特点,成为风机叶片制造的优质原料。作为可持续发展的重要方向,风力发电近年来得到了快速发展。根据北极星风力发电网数据,2019年我国风电新增装机容量为28.9GW,累计装机容量高达238.43GW。随着2021年“陆上风电项目全面实现平价上网”时间节点的临近,2020年风机设备抢装将进入高潮。

  电子领域

与玻纤粗纱相比,玻纤细纱是一种绝缘性较好的玻纤材料,可制玻纤布,用于印制电路板(PCB)的核心基材—覆铜板的生产,市场较为单一。电子玻纤纱约占覆铜板成本的25%-40%,是制备PCB的重要原材料,其需求与PCB行业发展息息相关。

PCB行业下游应用广泛,与电子相关联的行业以及消费端均能见到其身影,因此市场规模巨大。PCB 的下游应用领域占比最高的是计算机和手机,此外还有消费电子、汽车电子和通信领域等,这些领域市场合计占比超过83%。未来,5G商用及汽车电子的发展将推动PCB产业继续增长。

4。 价格处于周期底部,布局需求好转后的弹性释放

玻纤生产线开窑后,需要连续生产8-10年,中途难以降低负荷调节产量,因此玻纤的供给弹性弱。当需求好转时,由于供给刚性,价格向上弹性大;当需求下滑时,窑炉无法停产,导致库存增加,当库存增加到一定程度时,会出现降价去库存的情况。由于2018年新增产能集中投产,2019年以来供给增加导致粗砂和电子纱价格持续下行,玻纤行业收入和利润增速在2019年均出现负增长,龙头企业的存货周转天数在2019年均出现增加。

  对于龙头企业而言,一方面企业的资金实力强,另一方面成本相对偏低,对价格下跌的容忍度相对较大;对于中小企业而言,融资成本高且生产成本偏高,对价格下跌的容忍度弱。2019年11月,山东玻纤和泰山玻纤宣布提价,而龙头企业中国巨石没有参与此轮提价。从成本的角度看,无碱粗砂价格(2019年11月粗砂含税价格4100元)已经跌至山东玻纤完全成本(2019年H1完全成本3790.33元)附近,而距离中国巨石的成本还有一定的距离。因此,在需求下滑的情况下,龙头企业之间很难联合提价。

  我们参考2020年玻璃行业的走势来对玻纤价格走势做预判。玻璃和玻纤的生产过程相似度高,两种产品在启动后需要连续生产8-10年,期间难以停产,8-10年后窑炉需要进行冷修技改。2020年一季度,由于疫情对需求产生影响,玻璃行业在持续生产的背景下,库存不断增加。三月份开始,由于库存处于高位,企业不得不通过降价去库存的方式进行促销,玻璃价格持续下跌。在此期间,玻璃协会号召行业内的企业联合减产,但是由于企业之间成本差异明显,联合减产没有得到实施。在这种情况下,部分即将达到冷修时间的产线提前冷修,导致了行业在产产能的下降。4-5月后,随着国内疫情的缓解,玻璃需求好转,同时叠加产能的收缩,玻璃的库存出现拐点。供需错配之下,玻璃企业选择通过涨价去库存。2020年7月,华北、华东、华中等地区的玻璃企业在山东召开区域协调会,稳定和提高市场报价。

玻璃价格在三个月的时间不但修复此前的价格下跌,玻璃期货更是创下了近五年的新高。我们认为,当前的玻纤情况与玻璃行业存在类似之处。当前玻纤行业需求无明显改观,企业库存累积,价格持续下跌,目前的价格已经跌至成本线附近,进一步下跌的空间有限。后期随着价格继续底部徘徊,部分高成本产能可能采用冷修技改的方式进行停产。短期内,由于海外疫情尚未结束,部分新产线将在2020年3-4季度投产,行业供需情况难以出现明显改观,粗砂价格仍将在底部徘徊。我们预计2021年国内玻纤行业供给增速3.3%,需求增速11%,行业基本面有望改善,玻纤价格存在涨价的可能。由于行业进入门槛高,且行业集中度高,需求上升中龙头企业合作预期强,玻纤价格弹性增强,我们看好2021年玻纤价格走势。

  5。 推荐公司:中国巨石

混合所有制是构成公司的制度优势

公司前身是中国化学(601117)建材股份有限公司,由中国建筑材料集团有限公司、振石控股集团有限公司、江苏永联集团和中国建材股份有限公司四家公司发起设立。作为我国第一批混合所有制企业,央企的实力和民企的活力成为公司发展的一种内生优势,体现在公司经营的各个方面。

  同业竞争的预期解决将提升行业集中度

2017年由于中国建材集团和中材集团的合并,中国建材集团下属中国巨石和中材集团下属中材科技均从事玻纤业务生产,两家公司之间由于集团合并产生同业竞争。2019年,中国巨石玻纤纱及制品的产量为197万吨、居国内首位,中材科技玻纤纱及制品的产量为89万吨、居国内第二位,中国建材集团玻纤纱及制品的产量286万吨,国内产量占比54%,全球产量占比39%。根据中国建材2017年做出的解决同业竞争承诺,自2017年起三年内将通过多种途径解决两者之间存在的同业竞争。我们认为,同业竞争的解决有利于提高中国建材在全球玻纤行业的领导地位。

经营业绩稳健,成本优势突出

从过去十年(2010-2019年)公司收入看,收入呈现出增长的态势,2019年公司实现营业收入109亿元。从过去十年(2010-2019年)公司利润看,2018年之前公司利润整体呈现出稳定增长,2018年归母净利润23.74亿元,2019年受到产量增长和需求下降的影响,价格出现回落,公司利润出现下滑。

  通过对国内外竞争对手比较发现,中国巨石的盈利能力最强。与海外第一大玻纤企业OCV相比,2019年中国巨石的毛利率高于OCV 13个百分点,息税前利润率高于OCV 19个百分点。与国内竞争对手相比,2019年中国巨石的毛利率高于行业第二名泰山玻纤 4个百分点,净利率高于泰山玻纤6个百分点。

我们分析发现,公司利润率高的原因主要有以下三点:从产业链的角度,公司实现了产业链一体化,持有上游叶腊石生产企业桐乡磊石100%股权,持有专用铂铑设备企业桐乡金石100%股权,持有下游中复连众32.04%股权,提供“玻纤+树脂”复合材料;从产品的角度,公司通过玻璃配方和浸润剂配方升级,实现产品向高端化突破,提高产品价格;从成本的角度,公司利用冷修技改的机会、提升窑炉规模降低单位成本,通过智能化生产、提高劳动生产率,降低人工成本,混合所有制下,央企的背书降低融资成本、民企的机制提高成本和费用控制能力。

  竞争优势存在,有望享受三重弹性

我们认为公司的竞争优势可以维持。随着成都搬迁产能的投产和2022年新一轮冷修周期的启动,未来公司的成本仍有进一步下降的空间。未来公司有望受益于价格上涨的利润弹性,新产能投产后的产量弹性,及冷修技改和智能制造带来的成本弹性。

6。 风险提示:

全球经济下滑风险:玻纤下游用途广泛,与宏观经济关联度高,全球经济持续下滑会影响玻纤的需求,对价格产生负面影响。

海外疫情持续风险:中国玻纤产品出口比例约为国内产量30%,海外疫情持续发展会影响行业的出口,加剧国内市场过剩。

贸易摩擦风险:美国对中国出口产品加征关税,欧盟对原产于中国和埃及的产品进行双反调查,全球贸易摩擦升级对玻纤产品的竞争力产生影响。

汇率风险:出口产品以外币结算,人民币汇率波动对收入和利润产生影响。

(文章来源:国金证券)